巴菲特喜欢投资高分红公司，并常在致股东信中赞美这类公司能创造利润并带来源源不断的分红，带来股价的重要收益。

　　在上银基金权益投研部总监、权益投资总监卢扬看来，过去一年多以来，A股市场就处于这种情况，不少股票的股息率已达到5-6%这样令人心动的区间，叠加自下而上对上市公司持续创造收益能力等因素的考量，具有较高胜率的高股息/高分红资产配置价值正日益凸显。

　　“高股息策略，本质上是买入并持有市场上被低估且有价值的东西。”卢扬表示，这也是一种价值投资策略，是价值投资的体现形式之一。

　　1．高股息策略是个时代命题

　　据海通证券统计，上银鑫卓混合A最近一年（2023.04.03-2024.03.29）收益率排名位列前1%（29/3053）①；根据其2024年一季报显示，近6个月收益10.18%（2023.10.1-2024.3.31），同期该基金的业绩比较基准收益率为-2.17%，沪深300跌幅为-4.12%②。此外，该基金同时获得了海通证券、银河证券三年期5星评级③。

　　成立于2020年1月21日的上银鑫卓混合A，是上银基金旗下权益基金的代表基金之一。其2024年一季报显示，截至2024年3月31日，上银鑫卓混合A自成立以来总回报38.25%，同期业绩比较基准、沪深300收益率分别为-8.15%、-15.49%，万得偏股混合型基金指数收益率亦仅为4.85% ④。

　　在上银鑫卓混合A成立7个月之后，即2020年8月17日，这只基金正式由公司权益投研部总监、权益投资总监卢扬接任基金经理。回溯过往走势可见，卢扬任期内上银鑫卓混合A的净值走势跑赢沪深300和基准，尤其2023年下半年以来，上银鑫卓混合A走出“独立行情”，大大跑赢沪深300。

数据来源：上银鑫卓混合A2024年一季报，沪深300指数数据来源于Wind。

　　上银鑫卓混合A何以逆势走高？翻阅基金过往定期报告发现，2023年中报，卢扬对上银鑫卓混合A的组合进行了一次调仓，重仓行业从食品饮料、电新、轻工制造、电子等成长板块，转向国有大行、交运、煤炭、石油石化等中特估及国企改革受益领域。

　　基金组合换仓是否意味着基金经理对基金的定位，以及投资决策原则发生调整？“并非如此，”卢扬表示，此次组合调整所选标的，基本都具备高分红、低BP以及管理改善提升ROE的能力，本质上是基于宏观环境变化而形成的自然选择。

　　在卢扬的定义中，投资的主要目标是战胜名义GDP。“对于宏观经济的判断，将在很大程度上左右投资的成败，且随着时间的推移，来自宏观经济或自上而下的判断，对组合的影响将越来越大。”

　　“2023年就到了这么一个阶段，很多对于经济基本面、经济潜在增速的判断，对于行业需求的判断，不再受到扰动而逐渐回归常态”卢扬表示，2023年经济出现脉冲式复苏之后，宏观经济将进入较低增长、较低通胀的时代。

　　“基于这个认识，很多投资的要求都将发生变化。”卢扬指出，当名义GDP增速有所放缓，在较低增长、较低通胀时期，不仅意味着投资目标要适当下降，且意味着“增长”的稀缺。在此背景下，想再找到具有很大增量的投资，找到行业景气度很好的投资，难度将明显抬升。而以往长期被人们忽略的低估值、高股息优质资产，由于能提供较为可持续的现金流，若股价上涨还能带来更大的回报，配置价值凸显。卢扬强调，高股息资产、红利策略备受关注，本质上是一个“时代的命题”——不仅因时代变化导致投资预期发生调整，且市场上亦存在大量优质的低估值投资标的，策略与标的可以相互呼应。

　　2．“高股息策略缺乏进攻性”是一种偏见

　　当一个组合从偏业绩成长的驱动逻辑，转向高股息红利驱动逻辑，将对基金经理的能力圈形成新的挑战。“在某个策略框架之下做投资，买的并不是策略框架本身，本质上买的还是上市公司实体，”卢扬说，“执行什么策略，无非是要面对策略背后的个股选择。”

　　巧的是，无论是银行、石油化工、高速公路，还是纺织服装、消费、煤炭等，都是卢扬入行伊始就不断深耕的领域。卢扬于2004年入行从事A股行业研究，2014年开始管理公募基金，迄今已累积了17.5年证券从业经验（含8年公募基金管理经验）④，行业覆盖面广泛。

　　其实早在10年前、卢扬转型基金经理之初，便通过在低迷市场中买入被低估的个股起步——这不仅帮助他在投资领域站稳脚跟，且令其深刻领会到价值投资的巨大魔力。“我从2004年开始做研究，前后覆盖过纺织服装、交运、有色、周期、金融等，”卢扬表示，本轮高股息策略广泛涉及的领域，与自己从业以来深度研究、持续拓展的领域高度吻合⑤，从宏观策略角度说，在大势研判、行业配置、前景预判、个股经营能力等方面，拥有充分的智识积累，属于厚积薄发，而非人云亦云、盲目跟进。

　　有些行业属于宏观命题，对缺乏宏观经济研究背景、对宏观判断不够准确的人来说，分析时容易为细枝末节所困，从而难以找到确切的抓手。比如石油石化，即使看好其前景，但若脱离周期研究去看油价，就可能迷失在油价每天的跌宕起伏中，进而踏空。“股票是长久期资产，很多时候需要以‘年’为单位去看问题，才能淡定持有。”卢扬强调道。

　　尽管组合的行业配置和个股结构发生了变化，但卢扬依然保持了一贯追求的均衡配置风格。Wind数据显示，根据中信一级行业分类，2024年一季度上银鑫卓混合A十大重仓股涉及通信、石油石化、煤炭、银行、白电等5个行业。据2023年报，上银鑫卓混合A的持股共涉及18个行业，所有单一行业占比均远低于20%；前三大行业依次是银行16.93%、煤炭14.09%、交通运输11.31%，合计占比42.33%。

　　进一步分析显示，据2023年报，在上银鑫卓混合A的54只全部持股中，占基金净值比大于1%的个股有31只，分布于13个不同的行业，除前面提及的5个行业外，还有食品饮料、交通运输、医药、电力及公用事业、传媒、建筑、纺织服装、电力设备及新能源等（Wind）。卢扬的持股和行业配置分散程度可见一斑。

　图3：上银鑫卓混合A行业配置饼图

　　数据来源：Wind，数据截至2023.12.31。以上行业配置情况仅代表2023年末基金持仓情况，并不代表当前投资比例与持仓情况，也不预示未来投资比例与持仓情况。

　　基金经理超额收益主要有三个来源：仓位选择、行业配置和个股选择。一个持股和行业配置均如此分散的组合，会否导致收益过于零碎而丧失进攻力度？

　　在卢扬看来，首先，基金投资最突出的风险来自于“同质化”，当同类标的过多时，组合将面临巨大的波动风险。因此需要通过适度行业分散、降低持股集中度，尽量熨平风险。可以说，分散持仓、注重收益与风险的均衡，正视回撤管理，是卢扬用以进行组合风险管理的重要手段之一。卢扬希望寻找到一条路，一条能力争让持有人赚到钱，且波动相对较小的路。

　　从某种程度上说，在市场热点频繁切换、板块波动日趋剧烈的当下，过度集中对组合带来的伤害，可能远比持股分散带来的伤害大。

　　其次，分散与否还取决于市场上是否有足够多的标的，否则结果必然导向集中。近一年多以来，随着市场下跌，符合高股息策略的可选标的数量持续增加。卢扬表示，整体看市场上能长期维持5-6%以上股息率的个股不算多，但已足够应对组合配置和调整。

　　最后，高股息红利策略其实是个非常好的“进可攻，退可守”的策略，既有贝塔，也有阿尔法可供挖掘。“认为红利策略缺乏进攻性，是对它的一个大偏见。”卢扬指出，过去十年以来，除2019年、2020年赛道股阶段性跑赢之外，其余年度红利策略都是赢家，其中顺周期市场更为突出。

　　“人们评判红利策略缺乏进攻性，无非是觉得它成长性不足——但成长性和进攻性是两码事。进攻性取决于股价上涨，进而取决于两个因素：EPS和估值波动。前者通过成长来令股价上涨，后者通过估值提升带来回报。换言之，低估值资产，在估值修复过程中仅仅通过估值波动就可以解释股价波动、带来股价上涨，从而体现出进攻性。”

　　3．关注大消费、运营商、周期、交运、国有大行等领域投资潜力

　　“我每年都会问自己同一个问题：买入这类资产的依据是什么，它是不是仍被‘低估’——如果是，继续持有；如果否，就卖掉。”卢扬认为，在未来比较长一段时间里，高股息策略大概率将持续有效。

　　“一个策略是否有效，主要取决于能否找到相应可买入的资产，”卢扬指出，持有某类资产的依据，跟这种行情的持续时间关系不大，跟市场波动、指数点位也无关。其实很多高股息概念股，并不是短时间涨起来的，关键是要看明白不同资产各自价值体现的方式、价值体现的周期。”

　　卢扬比较关注消费板块未来挖掘超额收益的潜力。无论可选消费还是必选消费，其中不少个股的股价已跌到十几倍估值水平，且随着股价的下行，股息率正持续攀升。“当它足够低估的时候，价值就体现出来了，”卢扬举例道，比如像白酒、乳制品、啤酒等这些消费领域的企业，并不会因为一时股价的涨跌，而导致消费者的消费需求消失，银行亦是如此。此外，运营商、石油、煤炭、国有大行、高速公路等行业，均是2024年风险偏好回落、利率下行背景下或将受益的品种。

　　卢扬表示，无论执行什么策略、投资什么标的，从根本上说投资要赚的是上市公司业绩增厚的钱，而非股价波动的钱；要想办法找增量，而非做存量博弈——否则该投资的收益来源就有问题，那是投机，而非投资。

　　作为一家银行系基金公司，上银基金成立于2013年，目前权益类公募基金数量约占公司公募基金总数的1/3。目前，上银基金权益投研团队近20人，除卢扬外，还有权益研究部副总监兼权益研究总监王佳音、投资副总监赵治烨、主攻医药领域的杨建楠，以及公司一手培养起来的新生力量陈博、黄璜、郑众等，投研团队梯队建设已然成型。

　　上银基金推崇合理追求、稳步增长。“公司鼓励做长期且正确的事情，”卢扬表示，公司目前在投研团队设置、产品策略安排，乃至产品线布局上，预留了非常充分的发展空间，既有面向小微股的微盘策略，也有为做大规模而准备的宏观策略。

　　在团队管理层面，卢扬非常强调“基金经理是第一责任人”的理念。他认为，做投资，要从源头控制风险，而不是等风险出现了才去应对，而基金经理是这条风控链条上的第一环。“（基金经理）得知道自己在干什么——这也是我对团队的要求”。

　　卢扬认为，中国资本市场具备价值投资的土壤，作为投资人不需纠结于大盘的一时波动，而更应思考所购买企业的价值最后能否回馈到持有人身上。“什么是信托责任？说到底，你得对得起投资人的信任和托付。”

　　“买股票，应基于一个公司的中长期价值判断而行，”卢扬说，“基于这个准则，很多事情是不言自明的。”

　　注①：上银鑫卓混合A收益率排名数据来源于海通证券，《基金业绩评价报告》，报告发布时间为2024.3.30，同类基金分别为：混合型-主动混合开放型-强股混合型。

　　注②：上银鑫卓混合A近6个月收益率、业绩比较基准数据来源于基金定期报告，数据截至2024年3月31日。上银鑫卓混合A成立于2020年1月21日，2020-2023年收益率/业绩比较基准分别为56.55%/17.12%、12.65%/-2.73%、-28.01%/-15.20%、-3.42%/-7.37%。上银鑫卓混合C成立于2022年5月20日，2022、2023年收益率/业绩比较基准分别为-5.23%/-2.07%、-4.01%/-7.37%，成立至今收益率/业绩比较基准为2.43%/-6.89%，以上业绩数据来源于定期报告。现任基金经理任职情况：卢扬2020.8.17至今，历任基金经理任职情况：赵治烨2020.1.21-2021.1.29，程子旭2020.1.21-2020.5.12。

　　沪深300指数数据来源于Wind，数据区间：2023.10.1-2024.3.31。

　　注③：海通证券星级评价截止时间为2024.3.29，报告发布时间：2024.3.30，三年期时间区间为2021.04.01-2024.03.29。同类基金分别为：混合型-主动混合开放型-强股混合型。银河证券星级评价数据来源为《单只基金星级评价季度公开报告》，数据截止时间为2024.4.5，同类型分类为：混合基金-偏股型基金-偏股型基金（股票上下限60%-95%）（A类）。

　　注④：沪深300指数、万得偏股混合型基金指数收益率数据来源于Wind，数据区间：2020.1.21-2024.3.31

　　注⑤卢扬：硕士研究生，2004-2006年，任中信建投证券研究所分析师；2008-2010年，任中国国际金融有限公司分析师；2010-2016年，任上投摩根基金管理有限公司基金经理、行业专家（2014年10月起担任基金经理）；2016-2019年，任申万菱信基金管理有限公司权益投资部总经理、基金经理；2019-2020年，任上海联创永泉资产管理有限公司权益投资总监；2020年5月，加入上银基金，2020年8月起任基金经理。

　　截至2024.3.31，除上银鑫卓混合外，卢扬目前管理以下2只同类基金：上银鑫尚稳健回报6个月持有期混合成立于2021年7月20日，业绩比较基准为沪深300指数收益率×55%+中债综合全价指数收益率×45%，A类份额2021-2023年收益率/业绩比较基准分别为-0.22%/-1.36%、-18.44%/-11.90%、-4.45%/-5.36% ，C类份额2021-2023年收益率/业绩比较基准分别为-0.49%/-1.36%、-18.92%/-11.90%、-5.02%/-5.36%；上银鑫恒混合成立于2020年11月18日，业绩比较基准为沪深300指数收益率×70%+中债综合指数收益率×30%，A类份额2021-2023年收益率/业绩比较基准分别为11.85%/-2.73%、-29.49%/-15.20%、-6.54%/-7.37%，C类份额成立于2022年1月17日，2022、2023年收益率/业绩比较基准分别为-24.84%/-12.59%、-9.27%/-7.37%。以上业绩数据来源于基金定期报告。

　　风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本材料相关观点仅代表基金经理当前个人观点，具有时效性，不代表基金实际投资决策，具体投资策略以基金合同为准，基金管理人可在基金合同约定范围内根据实际情况对投资比例进行调整。投资人购买基金时应详细阅读本基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件，全面了解产品风险，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，根据自身的投资目标、投资期限以及风险承受能力等因素，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金产品存在收益波动风险，基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。

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